Ásgeir: Verðtrygging, vextir og peningastefna Seðlabankans

Ólafur Margeirsson, doktorsnemi í hagfræði, birti greinina Verðtryggð lán eru með hærri vexti á Pressan.is 16. febrúar sl. Í byrjun greinarinnar vitnar hann í setningu af glæru sem ég var með á málstofu í Seðlabanka Íslands 10. mars 2009 þar sem stendur:

...ef einstaklingar eru áhættufælnir... [eru] raunvextir lægri þar sem verðtrygging er.

Hann sýnir mynd þar sem fram kemur að vextir af verðtryggðum lánum voru að jafnaði hærri en vextir af óverðtryggðum lánum. Á árunum 1986-2010, þ.e. frá því að bankarnir fengu ákvörðunarvald yfir eigin vöxtum, er munurinn 1,6 prósentur; raunvextir óverðtryggðra lána voru 9,6% að meðaltali en vextir verðtryggðra lána 8,0%. Eftir að hafa kynnt þessi gögn til leiks segist Ólafur efast um það sem gögnin sýna:

Ég held að þetta sé akkúrat öfugt: óverðtryggð útlán ættu að vera að jafnaði með lægri nafnvexti og raunvexti heldur en verðtryggð lán.

Efasemdir hans tengjast ekki gæðum gagnanna eða aðferðafræðinni sem byggt er á:

Ástæðan er fræðileg,

segir hann og bætir við að: 

...þangað til ég hef tíma til að koma henni niður á blað langar mig til að birta meðfylgjandi myndir.

Þær myndir sýna lægstu verðtryggðu og lægstu óverðtryggðu vexti sem lánastofnanir bjóða og Seðlabankanum ber að birta opinberlega samkvæmt lögum nr. 38 frá árinu 2001.

Samanburður á vaxtakjörum

Ólafur reiknar raunvexti fyrir lán sem bera lægstu óverðtryggðu vextina með hliðsjón af verðbólgu liðinna 12 mánaða. Á þennan mælikvarða eru þeir að jafnaði aðeins lægri en lægstu verðtryggðu vextirnir. Munurinn er að vísu ekki mikill. Ef allt tímabilið frá júlí 2001 til febrúar 2012 er skoðað voru lægstu raunvextir óverðtryggðra lána 5,2% að meðaltali en þeirra verðtryggðu 5,5%. Á árunum 2001-2004 voru lægstu raunvextir verðtryggðra lána heldur hærri en þeirra óverðtryggðu. Á árunum 2008-2011 voru raunvextir verðtryggðu lánanna mikið hærri en á árunum 2005-2007 voru raunvextir óverðtryggðu lánanna mikið hærri. Mestur var munurinn árið 2007 þegar raunvextir hagstæðustu óverðtryggðu lánanna voru 5,2 prósentum hærri en lægstu raunvextir verðtryggðra lána.

Það er ekki einfalt mál að bera saman kjör á mismunandi tegundum skuldabréfa og alls ekki sjálfgefið að rétt sé að reikna raunvexti óverðtryggðra skuldabréfa miðað við liðna verðbólgu. Það er reyndar oft gert og Seðlabankinn hefur oft birt raunvexti sem þannig eru til komnir. Tökum sem dæmi einstakling sem bauðst að taka óverðtryggt lán í janúar 2008 þegar lægstu óverðtryggðu vextir voru 16,5% samkvæmt tölum Seðlabankans. Hann græðir lítið á að vita að raunvextir af láninu reiknist 10,1% m.v. 12-mánaða liðna verðbólgu sem var 5,8%. Ef hann hefði átt kost á verðtryggðu láni til eins árs á 6,3% raunvöxtum, en það voru lægstu raunvextir í janúar 2008 samkvæmt tölum Seðlabankans, þá skiptir máli hver verðbólgan verður á gildistíma lánsins. Ef hann telur að verðbólgan verði áfram sú sama og hún var á 12 mánuðunum næst á undan er sú tala eðlileg viðmiðun fyrir útreikning á raunvöxtum í þessu tilfelli. Ef hann hins vegar hefði spáð rétt fyrir um verðbólguna sem var 18,6% þá voru raunvextir af láninu -1,8% en ekki +10,1% og því hagstæðara að velja óverðtryggða lánið. Ef við reiknum út meðaltal af raunvöxtum fyrir óverðtryggðu vextina sem Seðlabankinn birtir fyrir tímabilið frá júlí 2001 til janúar 2011 miðað við 12-mánaða verðbólgu fram í tímann fæst að raunvextir hagstæðustu óverðtryggðu lánanna voru 6,0% en lægstu raunvextir á verðtryggðum lánum voru 5,7%.

Það eru augljós rök fyrir því að verðtryggja frekar langtímasamninga en skammtímasamninga en löggjafinn hefur ýtt enn frekar á eftir þessu hér á landi með því að setja lög sem banna lán á verðtryggðum kjörum til skemmri tíma en fimm ára, atriði sem Rannsóknarnefnd Alþingis taldi að hamlaði virkni peningastefnunnar vegna þess að fjárfestar hefðu ekki möguleika á að meta saman fjárfestingarkosti sem væru sambærilegir að öðru leyti en því að annar væri verðtryggður en hinn ekki (sjá skýrslu nefndarinnar 1. bd., bls. 146).

Í janúar 2005 voru lægstu verðtryggðu vextir skv. Seðlabankanum 4,15%. Þetta voru verðtryggðir vextir á lánum  til 25 ára sem bankarnir buðu til íbúðakaupa. Lægstu óverðtryggðu vextirnir í janúar 2005 voru 10% vextir af skammtímalánum. Það er nokkuð augljóst að það er mjög vafasamt að bera þessi vaxtakjör saman með því að lækka óverðtryggðu vextina um sem nemur verðbólgu sl. 12 mánaða. Rétt er að benda á að aðferðafræðin við ákvörðun lægstu óverðtryggðu vaxtanna hefur breyst á síðustu árum þannig að þessir vextir eru nú sambærilegri við lægstu vexti á verðtryggðum lánum en áður.

Áhættufælni og raunvextir óverðtryggðra lána

Verðtrygging er eins og hver önnur trygging; hún er vörn gegn óvissu; í þessu tilfelli óvissu um verðbólgu. Ef banki býður óverðtryggt lán til eins árs með 10% vöxtum og verðtryggt lán til sama tíma (eins og áður sagði þá er slíkt lán ólöglegt en þetta er jú bara dæmi) með 4% vöxtum verður að skoða hvaða væntingar eru um verðbólgu á lánstímanum til að leggja mat á þessa kosti. Ef vitað er að verðbólgan verði 6% skiptir engu hvor kosturinn er valinn. En segjum að það séu 50% líkur á að verðbólgan verði 4% og 50% líkur á að hún verði 8%. Ef bankinn lánar óverðtryggt eru 50% líkur að hann fái 2% raunvexti af láninu, þ.e. minna en 4% raunvexti af verðtryggða láninu (og græði á því að velja verðtryggingu) en einnig 50% líkur að hann fái 6% raunvexti (og tapi ef hann velur verðtryggingu). Ef bankinn er áhættufælinn velur hann að lána verðtryggt í þessu tilfelli. Það er skilgreiningin á áhættufælni að aðili velji frekar þann kost sem gefur honum örugglega tiltekna umbun frekar en umbun sem er jafn mikil að jafnaði en óviss. Til þess að áhættufælinn banki telji óverðtryggt lán jafngilt verðtryggða láninu verður að fylgja viðbótarumbun fyrir áhættuna, þ.e. raunvextir á óverðtryggða láninu verða að vera hærri. Ef Ólafi tekst að sýna að raunvextir á óverðtryggðum lánum hafi verið lægri en vextir á sambærilegum raunvaxtalánum er það vísbending um að íslenskir bankar hafi ekki verið áhættufælnir heldur áhættusæknir varðandi verðbólguáhættuna.

Verðtrygging og peningastefna

Í febrúar 2009 kom út greinin Verðtrygging og peningastefna í ritröð Seðlabankans sem nefnist Efnahagsmál. Ég kynnti efni þessarar greinar á málstofu í Seðlabankanum 10. mars 2009. Í þessari grein er velt upp ýmsum rökum með og á móti verðtryggingu og m.a. rætt um þann möguleika að peningastefnan kynni að verða virkari þar sem vextir á lánum til heimila og fyrirtækja væru nafnvextir sem hækka þegar verðbólga eykst. Greiðslubyrði heimila vegna lánanna mundi þá aukast og ef þau hefðu ekki möguleika á að lagfæra stöðu sína með nýjum lánum eða með því að ganga á sparnað þá leiddi vaxtahækkun til meiri samdráttar í eftirspurn en þegar lán eru verðtryggð. Þegar lán eru verðtryggð er innbyggð ákveðin sjálfvirk framlenging á lánum þegar verðbólga hækkar sem birtist í hækkun á verðbótum sem bætast við höfuðstól. Greiðslubyrðin af verðtryggðum lánum þyngist því minna en greiðslubyrðin af óverðtryggðum lánum þegar verðbólga hækkar. Þótt þessi möguleiki hafi verið ræddur í áðurnefndri grein var ekkert fullyrt þar um þessa hluti enda ekki ljóst að þessi áhrif skipti miklu auk þess sem ókostir eins og sveiflur í greiðslubyrði gætu verið miklir.

Rúmlega einu og hálfu ári eftir útkomu greinarinnar í Efnhagsmálum skrifuðu Ólafur Margeirsson og Valdimar Ármann að mörgu leyti ágæta grein sem birtist í Viðskiptablaðinu. Í þessari grein nefna þeir að „verðtrygging höfuðstóls lánsfjár stuðlar að lægri raunvöxtum en drepur um leið niður áhirfamátt peningastefnu Seðlabankans.“ Höfundarnir telja ekki að verðtrygging sé vandamál heldur það að verðbætur á framtíðargreiðslur leggjast við höfuðstól og greiðast síðar. Þeir benda á að þessu mætti auðveldlega kippa í lag með því að breyta ákvæðum verðtryggðra lána þannig að lántakandinn væri skuldbundinn til að staðgreiða allar verðbætur. Þeir benda einnig á að sá ókostur fylgi þessu fyrirkomulagi að sveiflur í greiðslubyrði séu meiri. Þeir nefna ekki dæmi um þetta en hætt er við að þeir sem skulda í dag verðtryggð lán með „stökkbreyttum höfuðstól“ væru ekki sérlega kátir ef þeir hefðu þurft að greiða „stökkbreytingu höfuðstólsins“ jafn óðum og hún varð til. Frá hruni stóru bankanna í október 2008 hefur lánskjaravísitalan hækkað um 23%. Þetta þýðir að eftirstöðvar höfuðstóls að fjárhæð 10 milljónir í október 2008 hefur hækkað um 2,3 milljónir.

28. september 2010 birti  Ólafur greinina Verðtrygging er banabiti peningamálastjórnar á Pressan.is þar sem hann finnur verðtryggingu allt til foráttu og gerir enga undantekningu ef verðbætur eru staðgreiddar. Í þeirri grein eru þessi gullkorn:

Án þess að fara of mikið í hagfræðileg tækniatriði og útúrsnúninga má segja að grundvallaráhrif peningamálastjórnar eigi að vera á greiðsluflæði (e. cash flow) hagkerfisins en ekki, eins og svo margir halda, gengi, verðbólgu eða nokkuð annað. Hins vegar mun gengi gjaldmiðilsins, verðbólga og annað verða fyrir áhrifum af breytingum á greiðsluflæði;

Engin dæmi eru nefnd um þessa mörgu sem haldnir eru villutrú í þessum efnum. Flestir hagfræðingar telja að peningamálastjórn gangi út á að hafa áhrif á hvernig fólk og fyrirtæki ráðstafi þeim fjármunum sem það hefur yfir að ráða. Hækkun vaxta á t.d. að auka sparnað og minnka neyslu. Ef það tekst að draga úr eftirspurn og kaupum á vörum og þjónustu þá hefur það auðvitað áhrif á greiðsluflæði í hagkerfinu.

Ólafur virðist nú aftur aðhyllast þær skoðanir sem hann hafði þegar hann skrifaði greinina sem birtist 28. september 2010 og í greininni 16. febrúar sl. vísar hann í þessa grein en ekki greinina í Viðskiptablaðinu. Það er miður því greinin í Viðskiptablaðinu var mun betri. Í þeirri grein var fjallað á raunsæjan hátt um kosti og galla verðtryggingar. Það er oftast svo að úrræði sem okkur bjóðast varðandi fyrirkomulag efnahagsmála hafa bæði kosti og galla. Það gildir um verðtryggingu og reyndar einnig um peningastefnu.