03. feb. 2012 - 09:00Ólafur Margeirsson
Ég minntist á það í síðasta pósti að hægt væri að nota magnbundna íhlutun (e. quantitative easing) og efnahagsreikning Seðlabankans til að framkvæma skuldaniðurfellingu. Það verður nú gerð tilraun til að útskýra ferlið. Það skal tekið fram að þetta eru aðeins útlínur að lausn á skuldavanda heimila og margar útfærslur á þessari framkvæmd eru mögulegar.
Aðgerðin sjálf í stuttu máli
Fyrst er stofnað sértækt eignarhaldsfélag (e. special purpose vehicle, SE). SE getur verið með 1kr. í hlutafé ef því er að skipta, sú upphæð skiptir í raun engu máli. SE tekur vissa upphæð – við skulum miða við 200 ma.kr. hér – að láni hjá Seðlabankanum. Það verður rætt síðar hvernig þetta lán (skuldabréf) á að vera. Seðlabankinn greiðir lánsfjárhæðina út inn á innlánsreikning SE sem er hjá Seðlabankanum sjálfum.
SE millifærir því næst alla upphæðina inn á innlánsreikninga heimila (einstaklinga). Upphæðin sem hver og einn fær miðast við hlutfall af skuld viðkomandi einstaklings, samtals 200ma.kr. Samstundis, algjört frumskilyrði, er öll innborgunarfjárhæðin (200 ma.kr.) notuð til að greiða inn á höfuðstól lána hjá viðkomandi einstaklingum. Þar með er lánsfjárhæðin komin inn á efnahagsreikning viðkomandi útlánastofnunar þar sem hún er lögð inn á innlánsreikning hjá Seðlabankanum, í eigu útlánastofnunarinnar sem lánið var hjá.
Þar með eru 200ma.kr. komnir í hring: Seðlabankinn lánaði þá út til SE sem greiddi þá samstundis til einstaklinga sem notuðu peningana í ekkert annað en að greiða niður lán hjá útlánastofnunum sem setja peningana inn á innlánsreikning hjá Seðlabankanum.
Eftir uppborgunina
Nú eru efnahagsreikningar málshafandi aðila þannig að eignir (lánið til SE) og skuldir (innlánsreikningar útlánastofnana) Seðlabankans hafa aukist um 200 ma.kr. Eigið féð er óbreytt en vogun (e. leverage), þ.e hlutfallið eigið fé/eignir, hefur hækkað.
Útlánastofnanir hafa eignast 200ma.kr. innlán hjá Seðlabankanum en í staðinn hafa útistandandi lán til heimila lækkað um 200ma.kr. Skuldir eru óbreyttar. Eigið féð er óbreytt. Vogun er óbreytt.
Heimili hafa lækkað skuldir sínar um 200ma.kr. Eignir þeirra eru óbreyttar. Eigið féð hefur aukist um 200 ma.kr. Vogun hefur lækkað.
SE skuldar Seðlabankanum 200 ma.kr. og á ekki krónu. Eigið féð þess félags er því neikvætt um 200 ma.kr.
SE er hins vegar ekki gjaldþrota
Hér er rétt að útskýra hvað „gjaldþrot“ er. Gjaldþrot er „að geta ekki staðið við fjárhagslegar skuldbindingar sínar“ (samkvæmt veforðabókinni Snara.is). Eina fjárhagslega skuldbinding SE er lánið til Seðlabankans, þ.e. skuldabréfið.
Að vera gjaldþrota er að geta ekki greitt fjárhagslega skuldbindingu til baka þegar gjalddagi rennur upp, þ.e. þegar hún skal greidd. Þannig getur einstaklingur eða fyrirtæki verið með neikvætt eigið fé en svo lengi sem greitt er af fjárhagslegum skuldbindingum þegar gjalddagi rennur upp er viðkomandi ekki gjaldþrota. Dæmi eru þau fjölmörgu heimili sem eru með neikvæða eiginfjárstöðu en borga samt mánaðarlega af íbúðalánum sínum þar sem þau finna, ennþá, tekjur til þess.
Að sama skapi getur einstaklingur eða fyrirtæki orðið gjaldþrota þótt eigið féð sé jákvætt. Klassíska dæmið er vel stæður banki, þ.e. með jákvætt eigið fé, sem lendir í bankaáhlaupi; ef bankinn á ekki nægilegt lausafé mun hann verða gjaldþrota þegar innistæðueigendur heimta útgreiðslu sinna innistæða. Því gjaldþroti er forðað með þrautalánveitingu frá Seðlabanka, oftast með veði í tregseljanlegum eignum viðkomandi banka, sem síðan er greidd til baka síðar þegar bankaáhlaupið hefur runnið sitt skeið.
Hið sama gildir um skuldabréfið sem SE gefur út og Seðlabankinn keypti (lánið til SE). Skuldabréfið – sem getur verið vaxtalaust (rök eru þó fyrir því að það skuli vera verðtryggt!) – er með þeim skilyrðum að ekki er greitt af því nema útlánastofnanir, þær sem einstaklingar greiddu upp hluta lána sinna hjá, hagnist eftir að skuldauppgreiðslan hefur átt sér stað. Þetta skilyrði setur mörk á hversu há endurgreiðsluupphæðin getur verið (sjá síðar).
Með öðrum orðum: eftir að skuldaniðurgreiðslan hefur átt sér stað munu bankastofnanir og aðrar útlánastofnanir – það er útfærsluatriði hverjar og í hversu miklu magni – greiða hluta af hagnaði sínum ár hvert (útfærsluatriði hversu mikið, getur verið 10-90% af árlegum hagnaði) til SE. SE notar svo peningana, þ.e. hagnað bankakerfisins, til að greiða niður lánið hjá Seðlabankanum. Þar með minnkar efnahagsreikningur Seðlabankans á ný og undið er ofan af vogun eigin fjár Seðlabankans.
Þetta endurgreiðsluferli getur tekið mörg ár, allt eftir því hve háa upphæð um er að ræða, hver hagnaður útlánastofnana verður, hversu hátt hlutfall hagnaðar þeirra skal notað til endurgreiðslu og dreifing hagnaðar útlánastofnana. Til viðmiðunar skal þó minnast þess að á tímabilinu janúar 2009 – september 2011 högnuðust Landsbankinn, Glitnir og Arion samtals um 167ma.kr. Tap var á rekstri Íbúðalánasjóðs upp á samtals 36ma.kr. á tímabilinu janúar 2009 – júní 2011, aðallega vegna 110% leiðarinnar (sem var ekki gerð í gegnum efnahagsreikning Seðlabankans eins og hér er lýst).
En samband SE og bankanna?
Nú stoppa margir við og spyrja hvort 200 ma.kr. skuld SE hafi ekki þau áhrif að hlutafé bankanna sé 200 ma.kr. lægra? Þeir taka jú ábyrgð á því að lánið sé greitt út.
Það er ekki svo. Tilgangur SE er einn og aðeins einn: að vera milligönguaðili milli efnahagsreikninga Seðlabankans, heimila og útlánastofnana. Útlánastofnanir taka ábyrgð á því að SE muni standa við fjárhagslegar skuldbindingar sínar og þær fjárhagslegu skuldbindingar eru aðeins greiddar út í samræmi við framtíðarhagnað útlánastofnana eftir að endurgreiðsla skuldanna hefur átt sér stað. Þessi ábyrgð kemur ekki fram á efnahagsreikningi útlánastofnana (e. off-balance sheet financing).
Í raun er þetta svipuð „bókhaldsleikfimi“ og samband efnahagsreiknings Íbúðalánasjóðs og ríkissjóðs, svo dæmi sé tekið. Ríkissjóður tekur ábyrgð á því að Íbúðalánasjóður muni alltaf standa við fjárhagslegar skuldbindingar sínar, s.s. endurgreiðslu þeirra skuldabréfa sem hann gefur út á markaði. Þessi ábyrgð var metin á 928ma.kr. í lok árs 2010. Samtals ríkisábyrgðir voru 1.305ma.kr. Þessar ábyrgðir koma hins vegar ekki fram á efnahagsreikning ríkissjóðs, þ.e. þær hafa ekki áhrif á eiginfjárstöðu ríkissjóðs, jafnvel þótt ábyrgðin sé til staðar.
Uppsetningin hér yrði sú sama: SE væri með ábyrgð frá útlánastofnunum en líkt og ríkisábyrgðir kæmi sú ábyrgð ekki fram sem skuldir á efnahagsreikningi útlánastofnana og hefði því ekki áhrif á eiginfjárstöðu þeirra. Rétt er þó að taka það skýrt fram að samkvæmt upplýsingum frá endurskoðanda þyrfti endurskoðun á lögum um skil efnahagsreikninga til að þetta sé mögulegt.
Kostnaðurinn er borinn af útlánastofnunum
Kostnaðurinn er því ekki borinn af Seðlabankanum né heldur ríkissjóði heldur af eigendum skuldabréfanna, þ.e. útlánastofnunum. Mikilvægt er að undirstrika að eigið fé allra hluthafandi aðila, utan heimila vitanlega, breytist ekki neitt við aðgerðina sjálfa þannig að kostnaðurinn kemur ekki fram samstundis.
Kostnaðurinn kemur fram sem lægri nettó vaxtatekjur hjá útlánastofnunum. Út af þessu atriði getur Seðlabankinn ekki greitt út hvaða upphæð sem er. Þegar upphæðin hefur endað sína hringferð frá og til Seðlabankans eru innlán heimila, þ.e. vaxtakostnaðargrunnur innlánstofnana, óbreytt (peningamagn í umferð breytist ekki neitt!) en útlán þeirra, þ.e. vaxtatekjugrunnur útlánastofnana, er lægri.
Þar með hafa nettó vaxtatekjur útlánastofnana dregist saman og hagnaður þeirra með. Þannig sést að ef Seðlabankinn greiðir í upphafi of mikið út mun framtíðarhagnaður banka og annarra útlánastofnana enginn verða og bankakerfið verður gjaldþrota.
Hins vegar er vitanlega rétt að benda á að þótt nettó vaxtatekjur útlánastofnana dragist saman þá dregst nettó vaxtakostnaður heimila saman um samsvarandi tölu – sem er jú tilgangurinn með aðgerðinni. Það þýðir að nettó ráðstöfunarfé heimila eykst, sem aftur endar með meiri einkaneyslu sem þýðir meiri tekjur fyrirtækja sem þar með finna tekjur til mannaráðninga og fjárfestinga, gefið að fyrirtæki noti ekki mest allar tekjurnar til endurgreiðslu skulda (sem væri þá alvarlegt merki efnahagsreikningskrísu, e. balance sheet recession).
Hvað með verðbólgu og peningamagn í umferð?
Peningamagn í umferð breytist ekkert við aðgerðina sjálfa því innlán heimila eru óbreytt og innlán bankastofnana hjá Seðlabankanum teljast ekki til peningamagns í umferð.
Hins vegar er vissulega hætta á að verðbólga aukist í kjölfarið. Ástæðan er að nettó ráðstöfunartekjur heimila hafa aukist og þar með neyslugeta þeirra. Slíkt getur haft áhrif á eftirspurnarverðbólgu til skamms tíma.
Þá er hætta á að peningamagn í umferð aukist í kjölfarið á aðgerðinni fari svo að bankar, þaðan sem peningamagn í umferð á sér rætur í nútíma innlána-hagkerfi (e. bank-credit economy) séu þeir ekki beinlínis prentaðir, auki útlán sín til fyrirtækja og heimila. Sú útlánastjórn er hins vegar nú þegar hluti af peningamálastjórn. Seðlabankinn ræður henni. Það er því Seðlabankans að hafa hemil á útlánaþenslu bankakerfisins og með henni útþenslu peningamagns í umferð, jafnt eftir þessa aðgerð sem ætíð.
Er þetta gullgerðarvél?
Vissulega hljómar þetta eins og búið sé að finna upp gullgerðarvél eins og einn ágætur félagi minn orðaði það. Hins vegar er það vitanlega ekki svo: þetta er neyðarúrræði, eins og skuldaniðufellingar síðustu 5000 ár hafa alltaf verið.
Hví ætti ekki að gera þetta aftur og aftur? Vegna freistnivandans sem er fólgin í þessu. Ef það er vitað mál að Seðlabankinn muni redda lántökum út úr skuldavandræðum á endurtekin hátt myndast óstjórnlegur vilji til þess að taka lán út í eitt! Lánveitendur, þ.e. innlánastofnanir og starfsmenn þeirra, sérstaklega fái þeir greiddar út bónusgreiðslur í samræmi við skammtímahagnað útlánastofnunarinnar, væru til í þetta líka: þeir gætu pumpað inn í hagkerfið eins miklu lánsfé og þeir vildu, hirt bónusgreiðslurnar og vaxtamuninn, og látið sig svo hverfa þegar Seðlabankinn neyddist til að stíga inn.
Endurtekin skuldaniðurfelling myndi hafa mjög alvarlegar afleiðingar á hagkerfið. Það er ekki aðeins krafan um endurgreiðslu skulda sem veldur efnahagsvandræðum, séu ekki tekjur til slíks, heldur er skuldaútþenslan, sé hún of hröð, til mikilla vandræða.
Hins vegar er kristalljóst að ef ekki er tekið á skuldavandanum í íslenska hagkerfinu af fullri alvöru mun dýnamísk langtímaþróun fjármálakerfisins einfaldlega verða í átt að meiri óstöðugleika með tilheyrandi efnahagserfiðleikum. Sú langtímaþróun er til staðar í íslenska hagkerfinu og hana verður að stoppa. Endurgreiðslur á hluta af lánum heimila, t.d. í gegnum efnahagsreikning Seðlabankans eins og hér er lýst, er hluti af þeim aðgerðum sem verður að hrinda í framkvæmd eigi að takast að stoppa langtímaþróun fjármálakerfisins í átt að sífellt meiri óstöðugleika.